‌|نفیسه امامی‌|
بورس در ماه‌های پایانی سال قبل و فروردین و اردیبهشت امسال به عرصه‌ای مورد اعتماد برای سرمایه‌گذاری مردم تبدیل شد و سرمایه‌های خرد آن‌ها را به این سمت هدایت کرد. در نتیجه این اقبال و ورود سرمایه، شاخص بورس روند صعودی به خود گرفت.
 دولت نیز اعلام کرد قصد دارد بخشی از دارایی‌های خود را در قالب صندوق‌های قابل معامله یا همان ETF به بازار سهام عرضه کند، اما عرضه ETFها چندان موردتوجه نه‌تنها فعالان بازار بلکه مردمی هم که در بازار سرمایه فعالیت ندارند قرار نگرفت. 
به نظر می‌رسد از مهم‌ترین دلایل عدم استقبال زیاد از عرضه دارایی‌های دولت به عدم شفافیت در عرضه ETF، ابهام زمان نقدشوندگی و خودداری دولت از تفویض مدیریت این سهام‌ها به سهام‌داران برمی‌گردد. این در شرایطی است که  ETFها با تخفیف ۲۰ تا ۳۰ درصدی به خریداران عرضه شدند اما باز هم نتوانستند با اقبال بالایی روبه رو شوند. 
سید فرهنگ حسینی کارشناس و تحلیلگر بازار سرمایه در گفت‌وگو با «رسالت» درباره عدم استقبال از عرضه ETF اول دولت توسط مردم گفت: فقط ۳٫۴ میلیون نفر اقدام به خرید اولین صندوق ETF دولت با عنوان دارا یکم نمودند و کمتر از ۴۰ درصد ارزش صندوق خریداری شد. تعداد ۳٫۴ میلیون نفر تقریبا برابر با تعداد افرادی است که سهام آخرین عرضه اولیه را در بورس خریداری کردند و این بدان معناست که با وجود پوشش رسانه‌ای، خبری و تبلیغاتی گسترده، اثر معنی‌داری در اقبال مردم نداشته است. 
وی اضافه کرد: این صندوق متشکل از سهام بانکی و بیمه‌ای دولت در بانک‌های تجارت، صادرات، ملت، بیمه البرز و اتکایی امین است. این پرتفوی نکات جالبی دارد. جالب‌ترین آن، زیان دهی عمده این شرکت‌ها در سال گذشته است که حتی با وجود سوددهی مقطعی، نهادهای ناظر عملا مانع از تقسیم سود نقدی گردیدند و بازده نقدی این صندوق بسیار اندک هستند، در حالی که شرکت‌ها برای پذیرش در بورس بایستی پیش‌بینی سودآوری چند سال آتی را ارائه دهند و بر مبنای آن ارزش‌گذاری شوند، ولی در خصوص صندوق دولت حتی چنین اطلاعاتی نیز ارائه نشده است.
حسینی عدم شفافیت در عرضه ETF را در عدم استقبال از آن‌ها مهم دانست و افزود: هنوز مشخص نیست که هر فرد در ازای هر واحد  ۱۰هزارتومانی یا خرید ۲ میلیون تومانی مالک چه چیزی می‌شود. نحوه مدیریت و راهبری این صندوق‌ها مبهم است. ریسک‌های صندوق افشا نشده و دارندگان فاقد حق رأی هستند. موضوع مهم دیگر ابهام زمان نقدشوندگی، تضمین و بازارگردانی آن است. در حقیقت دولت کوشید تا با حفظ کرسی‌های خود در هیئت‌مدیره این شرکت‌ها، سهام آن‌ها را در قالب ETF به مردم واگذار کند که در صعودی‌ترین شرایط بورس نیز استقبالی از آن نشد و عملا شکست خورده است. این کارشناس بورس با بیان اینکه تخفیف ۲۰ تا ۳۰ درصدی ETF در قبال از دست دادن حق رأی است، گفت: در حقیقت در بسیاری از بورس‌های جهان‌بین سهام دارای حق رأی و فاقد حق رأی تفاوت اساسی وجود دارد، زیرا سهام طبق قوانین حقوق تجارت و قانون تجارت ایران دارای دو حق رأی و سود است. بدیهی است که هر یک از این حقوق دارای ارزش و قیمت هستند، لذا سهام بدون حق رأی دارای تخفیف است.
 حسینی تصریح کرد: اگر نگاه معکوس داشته باشیم، بین سهام مدیریتی و کنترلی با سهام خرد اختلاف قیمت ۲۰ تا ۴۰ درصدی وجود دارد، لذا در خصوص سهام خرد دارای حق رأی و بدون حق رأی نیز بایستی چنین اختلافی وجود داشته باشد. به‌سادگی می‌توان گفت که این تخفیف ادعایی، عملا تخفیف نیست، بلکه حذف حق رأی در قبال قیمت پایین‌تر است. به نظر دولت با وجود اعلام سیاست خصوصی سازی، چسبندگی بالایی برای حفظ مدیریت و کنترل خود دارد. 
وی با تأکید بر اینکه ابهام، مهم‌ترین عامل
 عدم استقبال مردم است، ادامه داد: سرمایه‌گذاران ذاتا ابهام گریز هستند، بنابراین اولین موضوع، شفافیت است. دولت بایستی به‌طور دقیق میزان مالکیت به ازای هر واحد را اعلام کند و هزینه‌های سالانه را تعیین نماید. ریسک‌ها را به‌صورت واقعی و شفاف تشریح نماید و مانند هر شرکت دیگری که در بورس پذیرفته می‌شود، سیاست تقسیم سود و سودآوری را اعلام کند و یکی از مبناهای ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری قرار دهد. این‌که قیمت سهام‌هایی که در ETF دولت قرار گرفته‌اند از زمان اعلام یعنی در اسفند ۱۳۹۸ بعضا ۴ تا ۵ برابر شده‌اند، می‌تواند حبابی باشد و مبنای مناسبی برای قیمت‌گذاری نیست.حسینی اضافه کرد:سهام‌ها در ETF های بعدی وضعیت خاص‌تری دارند مثلا چهار پالایشگاه تهران، اصفهان، تبریز و بندرعباس در این ETF حضور خواهند داشت که اولا سال‌ها درگیر مسئله کیفی سازی و الزام وزارت نفت برای عدم تقسیم سود هستند و ثانیا روابط آن‌ها و قیمت فروش محصولات‌شان مشخص نیست و حتی پس از پایان سال مالی نیز شرکت اطلاعی از آمار تولید و فروش و حتی موجودی کالای خود ندارد و همه‌چیز در اختیار شرکت پالایش و پخش است. اصلاح این موضوع نیازمند قانون‌گذاری مجلس است. در صندوق دیگر، سهام خودروسازان قرار دارد که زیان دهی چند هزار میلیارد تومانی دارند و قبل از واگذاری بایستی از زیان دهی خارج شوند، در غیر این صورت با مکانیزم واگذاری و عدم امکان دخالت یا مدیریت، این شرکت‌ها از زیان دهی خارج نخواهند شد. 
وی در پاسخ به این سؤال که آیا هم‌زمانی عرضه ETF ها با سهام عدالت می‌تواند در عدم استقبال از آن‌ها تأثیرگذار باشد؟ گفت: هیچ هم‌زمانی در عرضه ETF دولت با سهام عدالت رخ نداده است، بلکه اخبار سهام عدالت با عرضه ETF سهام‌های شرکت‌های دولتی هم‌زمان شده است. از سوی دیگر، آزادسازی سهام عدالت به معنی امکان واگذاری است که منابع مالی را برای دارندگان آن فراهم می‌سازد، اما در مقابل خرید ETF دولت یک سرمایه‌گذاری است. 
حسینی با تشریح دلایل ریزش بورس با وجود گذر از شاخص یک‌میلیون، بیان کرد: رونق بازار در ماه‌های اخیر، تحت تأثیر رشد قیمت شرکت‌های ETF دولت بوده است. بازار در شرایطی که دلار ۴ برابر شده است، رشد ۱۱ برابری داشته است و از سوی دیگر، نسبت قیمت به سود که بین ۵ تا ۱۰ بوده است، به رکورد ۲۰ واحد رسیده است که دو برابر اوج تاریخی و ۴ برابر وضعیت عادی بازار است. عوامل بنیادی محرک این رشد نبودند، بلکه تبلیغات و هیجان عامل شروع و محرک رشد بوده است.
این کارشناس بورس معتقد است: رشد و رونق بازار از عوامل بنیادی فاصله گرفته و بیشتر تحت تأثیر عوامل رفتاری مانند رفتار توده‌وار تشدید شده و موجی از توجهات به این بازار را تحت تأثیر عامل بازخورد ایجاد نموده است. گروهی از فعالان بازار با نگاه بازده دو سال گذشته جذابیت بالایی را برای سرمایه‌گذاران ایجاد نموده و سبب موج جدید ورود سرمایه از سوی افراد حقیقی به بازار بورس شده است.
حسینی با بیان اینکه دو دیدگاه در مقابل فعالان بازار قرار گرفته است، گفت: تغییرات اساسی و بنیادی در مبانی و مفاهیم اقتصادی و مالی یا به عبارت دیگر دست‌کاری باورها یا اعتقاد به رشد غیرمنطقی مبتنی بر اصل نادان بزرگ‌تر (greater fool) است. در نگاه اول نسبت P به E ( نسبت قیمت یک دارایی به سود آن ) بورس با بازار مسکن قیاس می‌شود و همچنان جذاب به شمار می‌رود و در نگاه دوم، با وجود اعتقاد به بالا بودن قیمت‌ها به دلیل روند صعودی، این نگاه وجود دارد که فردی پیدا می‌شود که سهام‌ها را در روزهای بعدی با قیمت بالاتر خریداری کند.
وی در پایان با اشاره به عدم بازدهی بالای بورس در هفته گذشته گفت: پس از رسیدن بورس به سطح یک میلیون واحد و عدم عبور از آن سطح در هفته قبل عرضه‌ها شدت گرفت. در سوی دیگر، گزارش سال ۱۳۹۸ شرکت‌های پالایشی حاکی از زیان دهی در فصل زمستان بوده است. همچنین اعلام امکان فروش سهام عدالت و نگرانی از تشدید عرضه‌ها، سبب خروج نقدینگی از بازار سرمایه و کاهش قیمت‌ها گردید.